3月9日美股盤前，京東發布2022年4季度及2022年全年財報。

財報顯示，2022Q4，京東營收2954億元，同比增長7.1%；2022年全年營收10462億元，首次突破萬億大關。

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利潤方面，Q4錄得Non-GAAP經調整的歸屬普通股東凈利潤77億元，同比增長113%；2022全年的Non-GAAP經調整的歸屬普通股東凈利潤則高達282億元，大超市場預期。

整體來看，在四季度疫情沖擊下，消費場景缺失、履約能力受限，影響了公司的收入表現，但受益于降本增效的持續推進，公司在利潤端的表現依然亮眼。

財報發布后，收入增速的放緩，加之此前京東All in“低價策略”可能會對未來盈利帶來擾動，再疊加近期宏觀數據引發的美股整體的情緒悲觀，在美股科技股普跌的同時，盤中京東美股收跌11%。

展望未來，隨著京東“百億補貼”號角的吹響，電商行業大概率已經進入了新一輪的洗牌階段。作為傳統電商三巨頭之一，“百億補貼”會給京東帶來怎樣的影響？未來京東增長的動能和長期價值又在何處？

01 財務綜述

2022年全年，京東實現營業收入10462億元，同比增長9.9%，在基數大幅提高后，疊加宏觀因素的影響，收入同比明顯低于之前水平。單季來看，22Q4京東實現收入2954億元，同比增長7.1%，與市場預期基本一致。

細分來看，從業務類型上劃分，22Q4京東實現商品收入（1p）2375.99億元，同比增長1.2%；服務收入（3p+物流）578.47億元，同比增長40.3%。

從板塊劃分來看，京東的收入主要來自于京東零售、京東物流、達達和新業務四大業務板塊。其中，京東零售本季度實現收入2589.3億元，收入占比87%；京東物流同期收入430.1億元，收入占比14.6%；達達同期收入26.8億元，收入占比0.9%；新業務同期收入47.6億元，收入占比1.6%。

總體來看，京東的收入結構在近年來總體保持穩定，零售業務仍是公司收入的主要支柱，與此同時，物流業務占比在持續提升。

京東的營收情況與單季度營收結構 資料來源：wind、公司財報、36氪

成本方面，22Q4京東成本為2539億元，同比增長6.3%。費用方面，在降本增效的驅動下，22Q4京東集團費用為367億元，同比繼續下降2%，費用率為12.4%。其中Q4履約開支（采購、倉儲、配送、客戶服務及支付處理開支）為169億元，同比增長3.3%；營銷費用為120億元，同比大幅下降10.3%；研發費用44億元，同比增長6.4%，一般行政開支為36億元，同比下降2.5%。

京東的成本及費用支出情況 資料來源：wind、公司財報、36氪

利潤方面，報告期內，京東毛利潤為415億元；毛利率14.1%，同比提升60個pct。主要是由于公司減少了對用戶的補貼，同時收縮京喜等虧損的新業務，并將部分門店由1P改為3P。

與此同時，受益于毛利率穩步提升以及期間費用的縮減，當期經營利潤為48億元，去年同期虧損4億元；Non-GAAP經調整的歸屬股東凈利潤錄得77億元，同比增長113%，凈利率2.6%，大幅超市場預期。

營運數據上，2022年，京東的GMV同比增長5.6%；平臺用戶繼續保持高質量增長，日活及ARPU維持了快速增長勢頭。報告期內，平臺PLUS會員達到3400萬，受益于會員數量的持續擴大，不僅可以助力京東自營業務的高質量發展，同時也為外部合作伙伴帶來了更多確定性機會。

京東的利潤情況 資料來源：wind、公司財報、36氪

總體來看，22Q4，受疫情沖擊，在履約能力受限、消費場景缺失下，沖擊到了京東的優勢品類，導致了Q4的收入增長了出現一定放緩。但受益于諸多降本增效措施的持續推進，在毛利率提升和費用率下滑的提振下，京東在利潤端依然維持了較好的表現。

展望未來，受益于23年整體零售場景回歸、消費信心恢復、履約正常化帶來的消費回暖，以及公司賦能3P商家及新品類拓寬帶來的規模提升，預計23Q2開始公司營收會迎來觸底回升。與此同時，在降本增效的持續推進下，利潤端有望進一步優化，但“百億補貼”的推行，可能會在短期給利潤端帶來一定擾動，但整體幅度預計可控。

02 財報要點解讀

京東零售：疫情擾動下收入下滑，但利潤依舊可觀

本季度，京東零售業務實現收入2589.3億元，同比增長3.6%，增速較Q3有一定放緩。主要是因為去年Q4疫情的沖擊使得零售場景和履約能力都受到了影響，導致了零售收入的下滑。具體來看，10 月和 11 月，因疫情管控影響銷售，而 1-2 月則由于疫情集中爆發，使得履約能力受限，訂單的交付時間和退單率都有所上升。

結構上，京東零售業務主要包括中國的自營業務（電子產品及家電、日用百貨）、平臺業務及廣告服務。本季度內，自營業務錄得收入2376.0億元，同比增速為1.25%。其中，電子產品及家用電器商品實現收入1416.8億元，同比增長0.5%；日用百貨商品實現收入959.2億元，同比增長2.3%；平臺及廣告服務實現收入249.6億元，同比增長10.6%。

綜合來看，本季度零售業務增速下降的主要原因，是受到了自營業務增長放緩的影響。京東核心家電品類重售后服務，而22Q4在疫情沖擊影響下，履約能力受限使得這部分產品需求低迷，極大影響了3C業務的表現。

京東零售業務營收情況 資料來源：wind，36氪

盈利能力方面，京東零售業務在2022Q4的經營利潤為78.6億元，經營利潤率為3%，同比上升0.9pct。季度內，京東零售搭建線下零售實體店，線上自營店引進高端品牌，線上品牌矩陣得以升級。因此，高端品牌帶來的高利潤率在一定程度上拓寬了京東的利潤空間，在商業價值提升的同時，京東的品牌價值與行業地位也得以凸顯。

具體來看，報告期內，京東在多個城市開設了八家京東電器城市旗艦店及兩家京東MALL，提供更專業的場景體驗和線上線下同款同價服務。截至目前，京東電器城市旗艦店和京東MALL的門店已分布在全國近60個城市，與數以萬計在縣級和鄉鎮級的京東家電專賣店相輔相成，為更多消費者提供線下逛京東和購買電器的體驗。

線上方面，2023年2月，世界著名珠寶品牌Tiffany & Co.蒂芙尼京東官方旗艦店開幕，京東成為蒂芙尼在中國首個電商合作伙伴。此外，京東到家、京東新百貨（京東時尚居家業務的戰略升級）與海瀾之家和迪卡儂等時尚、運動品牌達成戰略合作。

其中，海瀾之家全國范圍內已有754家直營門店上線京東到家和京東小時購，迪卡儂也已有170家門店上線。該合作在加速線下門店零售數智化升級的同時，也為消費者提供“線上下單、門店發貨、商品小時級送達”的即時零售服務體驗。

京東物流：德邦并表疊加履約能力修復助推物流業務持續高增

本季度，京東物流業務實現收入430.1 億元，同比增長41.1%。同期，包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流收入錄得332.5億元，同比增速高達75%，顯著高于市場預期的318億。

物流收入的持續增長主要是由德邦并表后持續貢獻利潤所致，4季度疫情緩解后伴隨履約能力修復帶來的快遞件量反彈，也為物流業務高增提供了支撐。

京東物流業務營收情況 資料來源：wind，36氪

盈利能力方面，2022Q4京東物流營業利潤實現9億元，顯著高于市場預期的5.7億元，同期經營利潤率2.1%。物流業務盈利能力的持續向好是推動當期公司經營利潤提升的主要原因。

報告期內，京東物流繼續推進物流基礎設施布局，倉儲能力進一步提升。截至2022年12月31日，京東物流運營超過1,500個倉庫。包含云倉生態平臺的管理面積在內，京東物流倉儲網絡總管理面積超過3,000萬平方米。

此外，2022Q4京東物流與外部電商合作加強，預示其持續開放物流服務的進一步推進，為其未來客戶及收入擴展奠定基礎。2023年1月13日，京東物流正式宣布與快手進行“春節不打烊”的物流合作，在春節期間助力快手重點城市提供高質量物流履約服務。

新業務：拖累減輕，助力集團業績增長

新業務分部主要包括京東產發、京喜、海外業務和技術創新。作為非核心業務，其體量與零售、物流等核心業務相比要小得多，近年來收入貢獻相對不多，利潤對公司整體業績雖有一定拖累，但影響非常小。

本季度內，新業務實現收入47.61億元，同比減少42.03%。本季度該分部收入與Q3相當，而同比減少的程度大幅加深，最主要是因為21Q4的高基數因素。

拉長周期來看，過去兩年中，剔除21Q4和22Q2兩個異常值后的分部收入中位數約54億元，22年下半年兩個季度的分部收入均低于中位數，則表明了疫情對新業務的展業影響明顯。

京東新業務收入與同比增速資 料來源：公司財報，36氪

利潤方面，新業務分部在本季度的經營虧損錄得11.53億元。相比于22Q3盈利2.76億元，分部利潤兩個季度前后變化的關鍵，是出售開發物業收益的波動較大。

22Q3出售開發物業收益為12.29億元，到Q4出售開發物業收益則降至1.5億元；如果剔除這個因素，22Q3和Q4的分部利潤實則相當，単季虧損均在10億元左右。

而且，相比21Q4分部虧損32.26億元，22Q4的分部虧損程度已經同比減輕了不少，拖累減弱依然可以對集團的業績增長提供了一定助力。

03 小結與展望

從2022年京東業績逐季的邊際變來看，其中幾個核心指標，Q4當季收入2954億元，與市場預期相當；同期實現經營利潤48億元，略超市場預期；同期Non-GAAP經調整歸屬股東的凈利潤為77億元，大幅高于市場預期的55億元，同比增速高達113%，相比于Q3增長有所加速，而且繼Q3后再創三年以來新高。

如何理解京東業績改善的趨勢與節奏，其關鍵就在于開源和節流這兩個方面。

首先，京東核心的零售業務作為國民級的電商，尤以必選消費品為主，這就決定了京東業績的邊際變化與宏觀經濟有較強的相關性。所以，隨著經濟的復蘇，京東在22年下半年收入正增長的趨勢確定，且增速水平高于國內可比企業；但全面放開后，經歷了疫情的短期沖擊，京東Q4的收入同比增長較Q3小幅放緩。

其次，以降本增效為導向的內部調整依然在深化。根據業績會的相關信息，京東在持續關停那些模式無法跑通、無法與核心業務產生協同、無法實現規模效應等問題的業務。兌現在財務上，則可以看到成本同比的長期下行趨勢，與期間費用的持續縮減。

所以，京東22年全年的收入超過了萬億的同時，在開源節流的合力之下，22Q4的Non-GAAP經調整歸屬股東的凈利潤也遠超市場預期。然而，在利潤增長持續改善檔口，京東拋出的“百億補貼”讓資本市場再度為京東的利潤產生了一絲擔憂。

從業務邏輯來看，京東在此時推進“百億補貼”的核心目的在于推動對終端產品結構的轉型。京東的產品結構以必選消費品為主，3C、家電又是京東的傳統優勢。戰略方向上，京東在鞏固自身傳統優勢的同時，又在大力拓展可選消費與線下兩方面的業務。

未來，京東自營的實體店、服飾、美妝等新方向、新渠道上的增長，都將成為京東業績的核心看點。而“百億補貼”是推進平臺GMV和收入增長的利器，尤其是在消費電子、服飾、美妝等領域的效果十分顯著，這套打法在過去已經被拼多多、淘寶等電商平臺證實有效。

從消費本身的邏輯來看，京東推出“百億補貼”顯然也是意識到了價格是整個消費體驗中的核心決策因素。近年來各種大促、消費節大行其道，也形成了“不促不銷、不促不買”的現象，價格邏輯對消費意愿影響顯著。

京東集團總裁徐雷在電話會議上表示，希望通過調整營銷策略，從大促過渡到每天讓利用戶，不僅更加符合京東倡導的“天天低價”，同時使得整個行業供應鏈能夠更加平穩運行，有利于品牌商家的有序發展。

所以，京東意在通過“百億補貼”來熨平由促銷活動導致的收入周期性起伏，弱化來自需求側的短期沖擊，以更好的發揮其在供應鏈、物流上的協同優勢，同時還能在一定程度上解決下沉問題。

關于資本市場廣泛擔憂“百億補貼”影響利潤的問題，此前市場預期，京東的“百億補貼”是由平臺與商家共同承擔，預計“百億補貼”對京東的利潤率影響有限，這一判斷已在業績會上被證實。

在前文我們也提到了，目前京東的業績走勢與我國宏觀經濟的相關性較高，對于今年的宏觀經濟資本市場普遍相對樂觀，且預期消費將成為驅動經濟復蘇的核心力量。而消費復蘇的本質是居民資產負債表的修復，所以節奏上可能沒有那么快。

展望未來，經濟復蘇的節奏與韌性都會反映到京東今年的業績上，當再提發展平臺經濟，影響京東估值的政策壓制已然被解除，而在經濟復蘇背景下，京東業績增長所具備的確定性與持續性，將成為估值的關鍵，這也是外資投行在年初一致看多京東的核心原因。至于“百億補貼” 是否如業績會所言對利潤幾無影響，還需要等到今年Q1業績發布時才能揭曉。

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